需求：地產(chǎn)下行難改 基建支撐仍弱

2025年10月，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》（以下簡稱《建議》）發(fā)布，《建議》把房地產(chǎn)放在“加大保障和改善民生力度”里面，提出“加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，推動房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展”，這意味著今后相當(dāng)長時期房地產(chǎn)將告別過去大規(guī)模新建、粗獷式發(fā)展模式，進入精細化、提質(zhì)量的新階段。從當(dāng)前銷售面積和新開工面積看，二者仍處于筑底企穩(wěn)狀態(tài)，短期內(nèi)難有明顯改善，二者對四季度投資端仍有較大負面影響，預(yù)計地產(chǎn)投資深度負增長拖累下水泥需求同比仍將出現(xiàn)較大幅度下降。

圖：地產(chǎn)銷售、新開工筑底企穩(wěn)中

基建方面，我們判斷四季度增速將加快，但整體對水泥需求支撐仍然較弱。截至10月30日，專項債年度發(fā)行進度84.6%，發(fā)行節(jié)奏偏慢，預(yù)計接下來發(fā)行進程將加快，基建整體增速有望觸底反彈。但在化債政策影響下，水泥需求關(guān)系密切的交通類和市政基建投資可能延續(xù)低迷態(tài)勢，難以回正，預(yù)計基建整體對水泥需求支撐仍然不強。

圖：當(dāng)前專項債發(fā)行進度偏慢

圖：基建內(nèi)部增速持續(xù)分化

綜上，地產(chǎn)投資持續(xù)拖累，基建支撐仍然偏弱，預(yù)計2025年四季度水泥需求環(huán)比略有好轉(zhuǎn)，但同比降幅繼續(xù)擴大。我們判斷，2025年全年水泥產(chǎn)量或在17.1億噸左右，同比降幅6%上下。

圖：預(yù)計2025年水泥產(chǎn)量降幅6%左右

供應(yīng)：產(chǎn)能投放或不及預(yù)期 過剩依然嚴(yán)重

據(jù)中國水泥網(wǎng)水泥大數(shù)據(jù)研究院追蹤，四季度計劃有4條、產(chǎn)能近604.5萬噸熟料線投產(chǎn)。鑒于當(dāng)前市場環(huán)境偏冷，預(yù)計新投產(chǎn)能釋放進度大概率不及預(yù)期，新增供應(yīng)壓力整體不大，但需求下行導(dǎo)致供需矛盾凸顯，預(yù)計產(chǎn)能過剩矛盾將進一步加劇。

表:2025年四季度計劃新投熟料生產(chǎn)線信息

行情：復(fù)價空間有限 全年均價下移

2025年二季度以來，水泥價格一路下行，近期多次推漲，但實際效果較差，不少企業(yè)運行壓力較大，加之臨近年底業(yè)績沖刺和煤價上行、環(huán)保等導(dǎo)致成本增加，企業(yè)復(fù)價意愿較為強烈，預(yù)計水泥價格將有一定幅度反彈。但需求依然十分孱弱，行業(yè)產(chǎn)能管理執(zhí)行效果有待觀望，水泥價格反彈程度較為有限，難以達到去年同期水平，全年呈現(xiàn)出“前高后低”走勢，整體價格仍將下移。

圖：預(yù)計2025年四季度水泥價格反彈較為有限

效益：利潤環(huán)比好轉(zhuǎn) 全年低位修復(fù)

對于2025年四季度，我們認(rèn)為在需求仍然較弱、價格上漲有限背景下，行業(yè)利潤環(huán)比繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但同比將大幅下降。由于前三季度利潤恢復(fù)較好，預(yù)計全年行業(yè)利潤率或在3%左右。如若行業(yè)“反內(nèi)卷”超預(yù)期，產(chǎn)能管理政策執(zhí)行到位，水泥企業(yè)于年底前對超出備案的產(chǎn)能制定產(chǎn)能置換方案，企業(yè)自律進一步增強，價格回升明顯，則全年行業(yè)利潤或有大幅改善可能。