核心觀點(diǎn)：

當(dāng)前鋼市運(yùn)行的核心邏輯是負(fù)反饋，根源在于需求淡季下的鋼材去庫壓力，而歷史上鋼市負(fù)反饋行情多發(fā)生在“金三銀四”及“金九銀十”旺季，最根本原因是旺季鋼材去庫不及預(yù)期。歷史規(guī)律顯示，鋼材去庫拐點(diǎn)通常比鋼廠盈利率拐點(diǎn)提前15-30天，核心邏輯是：旺季初期去庫乏力矛盾未顯現(xiàn)，鋼廠盈利仍上升；后期去庫乏力引發(fā)市場對供應(yīng)過剩的判斷，進(jìn)而通過打壓利潤倒逼鋼廠減產(chǎn)。鋼市負(fù)反饋觸發(fā)的根本條件是旺季鋼材庫存去化不及預(yù)期，而利潤水平則是決定鋼廠是否減產(chǎn)的直接原因——庫存去化不及預(yù)期會導(dǎo)致鋼廠盈利率下降，降至一定水平后鋼廠將通過減產(chǎn)緩解供應(yīng)壓力。2022年以來的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)鋼市供過于求、庫存去化乏力時(shí)，打壓鋼廠利潤倒逼減產(chǎn)是唯一緩解矛盾的途徑，且存在明確規(guī)律：鋼廠盈利率拐點(diǎn)領(lǐng)先鐵水拐點(diǎn)約兩個(gè)月，盈利率降至45%以下鐵水產(chǎn)量才會趨勢下跌，降至10%-25%中樞水平鐵水產(chǎn)量才見底。鋼市負(fù)反饋的核心目標(biāo)是通過倒逼鋼廠減產(chǎn)，緩解供應(yīng)過剩導(dǎo)致的鋼材庫存去化乏力問題，評估減產(chǎn)程度的關(guān)鍵指標(biāo)為Mysteel247家日均鐵水產(chǎn)量（與五大鋼材產(chǎn)量存在趨勢相關(guān)性，且今年以來比值均值約為1.93）。以2022-2023年國慶節(jié)后（與今年同期庫存高點(diǎn)相當(dāng)、去庫節(jié)奏雷同）的去庫表現(xiàn)為參考，從去庫速率（今年21萬噸/周vs兩年均值46萬噸/周）和去庫降幅（今年8%vs兩年均值17%）兩個(gè)維度進(jìn)行推算，結(jié)論便是鐵水產(chǎn)量均需從國慶后高點(diǎn)242萬噸/日降至200萬噸/日左右，才能實(shí)現(xiàn)去庫節(jié)奏趨同；然而當(dāng)前鐵水產(chǎn)量在236萬噸/日，理論上仍有36萬噸減產(chǎn)空間。理論推算的鐵水平衡低點(diǎn)200萬噸/日，低于過去四年負(fù)反饋行情下的鐵水最低值213萬噸/日，凸顯今年國慶后鋼材庫存去化動能極度羸弱。但Mysteel排產(chǎn)調(diào)研顯示，未來鐵水低點(diǎn)或在228-230萬噸/日，與理論值存在差距，核心原因在于鋼廠盈利水平。因此，后續(xù)需重點(diǎn)跟蹤鋼廠盈利變化，這是影響減產(chǎn)落地程度及庫存去化進(jìn)程的關(guān)鍵因素。

一、鋼市負(fù)反饋的根本原因在于旺季鋼材去庫乏力

隨著金九銀十旺季逝去，鋼鐵行業(yè)在需求淡季的拖累之下，鋼材去庫壓力已然顯現(xiàn)，因此負(fù)反饋邏輯成為當(dāng)前鋼市運(yùn)行的主要邏輯。結(jié)合2022年以來的每年經(jīng)驗(yàn)來看，鋼市負(fù)反饋行情易發(fā)現(xiàn)在旺季時(shí)段（金三銀四和金九銀十期間）；那么導(dǎo)致負(fù)反饋行情最根本的原因：我們認(rèn)為在于旺季鋼材去庫不及預(yù)期（下圖1所示）。

圖中五大鋼材總庫存與247家鋼廠盈利率，這兩者的走勢關(guān)系表明：在鋼材旺季去庫階段，往往伴隨著鋼廠盈利率下降；并且從歷史規(guī)律來看，鋼材去庫拐點(diǎn)一般提前于鋼廠盈利率拐點(diǎn)15-30天的時(shí)間。其中的邏輯在于：首先在鋼材去庫初期，此時(shí)市場并未注意到去庫去化乏力的矛盾，同時(shí)鋼廠盈利率仍處于上升階段；隨著后期鋼材去化乏力的局面出現(xiàn)，市場認(rèn)為供應(yīng)邊際過剩，因此開啟了通過打壓鋼廠利潤倒逼其減產(chǎn)的過程。然而，從當(dāng)前金九銀十的情況來看，由于今年鋼材旺季出現(xiàn)的時(shí)間相對滯后（雨季時(shí)間較長+下游工地資金到位率較差+國補(bǔ)政策效應(yīng)邊際走弱等因素所致），因此出現(xiàn)了鋼廠盈利率拐點(diǎn)提前于鋼材庫存拐點(diǎn)的局面。但值得注意的是，自十月鋼材庫存開啟持續(xù)去化以來，由于其去庫速率明顯低于過去四年同期水平，因此247家鋼廠盈利率出現(xiàn)了加速下降的情況。那么這一特征進(jìn)一步佐證鋼材去化速率決定了鋼廠盈利率的變化。若后期鋼材庫存去化速率未有改善，鋼廠盈利率則持續(xù)下降。

二、負(fù)反饋下鋼廠減產(chǎn)的直接原因在其利潤收縮

前文論述了鋼市負(fù)反饋觸發(fā)的根本條件——即旺季鋼材庫存去化不及預(yù)期，由于鋼材庫存去化不及預(yù)期驅(qū)動，鋼廠盈利率發(fā)生下降，當(dāng)盈利率下降至一定水平后，鋼廠便會開啟減產(chǎn)以此緩解供應(yīng)壓力，因此可以說利潤水平是決定鋼廠是否減產(chǎn)的直接原因。從2022年以來的四年歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每當(dāng)鋼鐵市場出現(xiàn)供過于求庫存去化發(fā)力的矛盾時(shí)，負(fù)反饋開啟通過打壓鋼廠利潤倒逼其減產(chǎn)便成為了唯一緩解矛盾的途徑。如下圖2所示，首先從時(shí)間維度來看，減產(chǎn)過程中，鋼廠盈利率拐點(diǎn)一般領(lǐng)先鐵水拐點(diǎn)兩個(gè)月左右；其次，每當(dāng)鋼廠盈利率降至45%以下的水平時(shí)，鐵水產(chǎn)量才會開啟趨勢下跌。參考過去四年當(dāng)中的數(shù)次負(fù)反饋行情，只有當(dāng)鋼廠盈利率降至10%-25%的中樞水平時(shí)，鐵水產(chǎn)量才會出現(xiàn)見底，因此從當(dāng)前情況來看，鐵水產(chǎn)量或遠(yuǎn)未見底。

三、負(fù)反饋減產(chǎn)過程中鐵水平衡點(diǎn)分析

鋼市負(fù)反饋的最終目的在于倒逼鋼廠減產(chǎn)，以此緩解供應(yīng)邊際過剩所帶來的鋼材庫存去化乏力的壓力，那么減產(chǎn)需減到何種程度，才能緩解這種壓力呢？產(chǎn)量端，我們通過錨定Mysteel247家日均鐵水產(chǎn)量，以此作為評估減產(chǎn)程度的最終指標(biāo)。首先，由于五大鋼材產(chǎn)量與247家日均鐵水產(chǎn)量之間存在一定的換算關(guān)系：1、兩個(gè)指標(biāo)存在一定的趨勢相關(guān)性（如下圖3）；2、今年以來兩者之間的比值均值約為1.93（如下圖4）。因此，根據(jù)上述兩個(gè)指標(biāo)之間的關(guān)系，便可推導(dǎo)出247家日均鐵水產(chǎn)量最終需減至何種水平，來達(dá)到鋼材庫存去化的平衡狀態(tài)。

由于今年國慶節(jié)后，五大鋼材總庫存高點(diǎn)與2022年、2023年的同期水平相當(dāng)，且2022年和2023年國慶節(jié)后的五大鋼材去庫節(jié)奏雷同（如下圖5），因此我們通過錨定這兩年國慶節(jié)后的去庫節(jié)奏，來判斷今年國慶節(jié)后五大鋼材去庫是否健康。

首先，從庫存去庫速率的角度來看：經(jīng)過計(jì)算，今年國慶節(jié)后五大鋼材總庫存從高點(diǎn)1601萬噸降至當(dāng)前水平1477萬噸的過程中，其去庫速率為21萬噸/周；然而，2022年同期去庫速率為46萬噸/周，2023年同樣為46萬噸/周，因此這兩年的去庫速率均值在46萬噸/周?？梢钥吹浇衲陣鴳c節(jié)后的去庫速率要少了26萬噸/周，也就說五大鋼材產(chǎn)量相比需求要多出了22萬噸/周；若想要今年國慶節(jié)后的去庫速率與2022年、2023年的去庫速率均值相當(dāng)，那么通過推算得出，鐵水產(chǎn)量需要從國慶后的高點(diǎn)242萬噸/日降至約200萬噸/日附近，才能夠?qū)崿F(xiàn)去庫速率的趨同。其次，若從去庫降幅的角度來看：今年國慶節(jié)后五大鋼材總庫存從高點(diǎn)1601萬噸降至當(dāng)前水平1477萬噸的過程中，其降幅為8%；然而，2022年同期降幅為17%，2023年同期降幅為17%，因此這兩年的庫存降幅均值為17%。很顯然，今年的庫存降幅明顯要低于2022年和2023年的同期水平。若錨定這兩年的降幅均值17%，那么經(jīng)過計(jì)算，國慶節(jié)后相同的去庫時(shí)間內(nèi)，今年五大鋼材總庫存要少去庫了約153萬噸，也就說五大鋼材產(chǎn)量相比需求要多出了153萬噸。若把多出來的153萬噸轉(zhuǎn)換成鐵水產(chǎn)量，那么鐵水產(chǎn)量需要從國慶后的高點(diǎn)242萬噸/日同樣降至約200萬噸/日附近。在兩種不同的錨定條件下，鐵水平衡點(diǎn)計(jì)算的結(jié)果卻是一樣的，核心原因在于今年與2022年、2023年國慶節(jié)后的庫存高點(diǎn)水平相近。同時(shí)，對于當(dāng)前236萬噸/日的日均鐵水而言，理論上仍將有約36萬噸的減產(chǎn)空間。

上述理論計(jì)算的鐵水低點(diǎn)200萬噸/日，與過去四年當(dāng)中幾波負(fù)反饋行情造成的鐵水最低點(diǎn)213萬噸/日要更低些，表明今年國慶節(jié)后以來的鋼材庫存去化動能十分羸弱。但是根據(jù)Mysteel排產(chǎn)調(diào)研來看，未來鐵水低點(diǎn)或在228-230萬噸/日附近，因此理論計(jì)算與調(diào)研預(yù)期結(jié)果存在一定差距。導(dǎo)致這個(gè)差異的核心因素仍在于鋼廠盈利水平，因此未來持續(xù)跟蹤鋼廠盈利變化尤為重要。

來源：我的鋼鐵網(wǎng)